中信證券(600030)發布研究報告稱，嗶哩嗶哩(BILI.US)21Q4實現營收57.81億元(同比增50.5%)，業績繼續高速增長，符合前期指引。分業務，游戲/VAS/廣告/電商及其他業務營收同比增速達+14.7%/+51.9%/+119.8%/+35.4%。公司以優質內容驅動用戶持續破圈，面向Z世代的高活躍社區釋放廣闊的商業價值，21Q4 B站MAU與付費情況均保持健康增長，社區粘性與用戶活躍度保持高位。該行繼續推薦嗶哩嗶哩。
中信證券主要觀點如下：
21Q4營收符合前期指引。
21Q4公司收入57.81億元(YoY+50.5%)，符合公司前期指引(57-58億元)。收入組成方面，游戲/增值服務/廣告/電商及其他業務分別實現營收12.95/18.95/15.88/10.03億元，YoY+14.7%/+51.9%/+119.8%/+35.4%。成本費用方面，21Q4公司毛利率19%(YoY-5.6pcts，QoQ-0.6pct);銷售/管理/研發費用率分別為30.5%/9.3%/13.8%，分別同比+3.9/+0.4/+1.2pcts。公司預計22Q1營收53-55億元，對應同比增35.9%-41%。根據公司業績交流電話會，公司目標實現2024年Non-GAAP營運利潤層面扭虧，給予盈利方向明確定位。
游戲業務21Q4平穩增長，關注版號恢復發行進度。
21Q4公司實現游戲收入12.95億元(YoY+14.7%)。獨代與自研方面，考慮到21Q2公司上線的3款新游《坎公騎冠劍》、《機動戰姬·聚變》、《刀劍神域》收入逐步確認，預計為Q4游戲收入貢獻穩健支撐。此外，2021年8月B站發布16款新游戲(6款自研、10款獨代)，有望在中期為游戲業務貢獻動能。
聯運方面，2021年公司已聯運網易《哈利波特：魔法覺醒》、騰訊《英雄聯盟手游》等頭部游戲，預計隨著用戶規模的持續破圈，B站在年輕向游戲的渠道價值將得以進一步鞏固?？紤]到游戲版號尚未恢復發放，建議關注版號審批與重點新游上線進度。
21Q4公司VAS收入受益直播業務快速增長及OGV內容對于大會員轉化的吸引力。
21Q4公司實現VAS營收18.95億元(YoY+51.9%)。
OGV內容方面，1)動畫方面，21Q4公司在優勢的動漫品類上保持優異成績，推出《國王排名》、《凡人魔道爭鋒》、《仙王的日常生活第二季》等優質日番與國創內容;2)劇綜方面，Q4上新與河南衛視聯合出品的國風舞蹈綜藝《舞千年》，豆瓣評分8.7，延續B站自制綜藝的高口碑;3)電影方面，獲得《沙丘》、《007：無暇赴死》《揚名立萬》等熱播院線影片首播或獨播資源。
直播業務方面，10-11月B站憑借大陸地區獨家直播版權進行英雄聯盟S11直播，直播累計觀看人次同比S10賽季增長超20%，最高同時在線觀看人數同比增長超150%，預計B站在游戲直播業務的優秀表現有望進一步驅動VAS收入增長。
21Q4廣告業務受益于服務能力提升以及頭部廣告主加速入駐，電商業務保持高增長。
21Q4公司實現廣告營收15.88億元(YoY+119.8%);實現電商及其他收入10.03億元(YoY+35.4%)。廣告業務方面，隨著用戶價值的高質量增長和中國新興消費品牌的快速發展，B站作為國內頭部的PUGV視頻社區，平臺的UP主以優質內容與粉絲建立連結，為內容營銷奠定了良好的基礎。根據B站21Q4財報后業績交流會，截至2021年底，有超過4200個品牌入駐“花火”平臺，品牌復投率達到75%。2021年9月，B站正式上線“廣告分成計劃”，通過播放頁框下廣告的方式拓展廣告位，UP主加入后單條視頻可獲得“廣告分成”疊加“創作激勵”的雙份收益，預計將進一步豐富對于內容創作者的激勵機制，提升B站的商業化能力。電商及其他業務方面，在優勢的ACG衍生產品領域，B站采取自營模式。該行預計隨著SKU增多，業務營收將保持增長，看好其未來持續的商業化潛力。
用戶持續破圈，用戶活躍度及粘性保持高位。
用戶規模方面，21Q4B站平均MAU2.72億(YoY+34.5%，QoQ+1.8%);平均DAU7220萬(YoY+33.7%，QoQ+0.3%)，用戶持續保持穩健增長。21Q4B站平均付費MAU2450萬(YoY+36.9%，QoQ+2.5%);大會員數量2010萬(YoY+38.6%，QoQ+10.4%)，對應大會員占比7.4%(YoY+0.2pct，QoQ+0.6pct)，付費轉化穩步提升。
用戶活躍度方面，12個月留存率80%以上，用戶日均使用時長82分鐘，為歷史最優四季度表現;日均內容觀看量同比+80%，月均用戶交互數同比+116%，用戶粘性進一步提升。根據公司21Q4財報后業績會議，2022年1月B站MAU已突破3億，單用戶日活躍時間超過90分鐘，用戶增長保持強勁勢頭。
投資建議：該行認為隨著用戶規模的高質量增長，公司廣告和增值服務有望加速，看好公司作為年輕世代泛娛樂內容社區的增長潛力，并認為公司用戶規模有望保持高速增長，商業化空間仍然廣闊。
