出品：新浪財經上市公司研究院
作者：IPO再融資組 / 辰
“規模為王”的數字大健康領域競爭激烈，在阿里、京東、平安、美團、餓了么等新老互聯網巨頭圍攻之下，作為先行者的叮當健康卻并未形成先發優勢，以持續虧損的業績追趕上市的晚班車。
自首次向港交所遞交招股書材料失效后，叮當健康于2022年3月16日二度遞表，擬募資用于業務擴張、升級智慧藥房、優化技術系統和運營平臺、醫療產業價值鏈的投資收購等，中金公司、招銀國際擔任聯席保薦人。
在首次遞交招股材料前夕，叮當健康斥資2.18億元溢價收購了藥房網52%股權。值得注意的是，截至2021年底藥房網并未擺脫虧損，全年虧損金額達1879.09萬元，彼時總資產僅2.75億元。叮當健康表示此次收購藥房網52%股權的交易價格參考了4.2億元的估值，并經雙方協商而定。而4.2億元的估值遠超2021年總資產52.73%，受本次收購的影響，叮當健康的毛利率自2020年起大幅下降。
毛利率逐年下降 “規模戰”能否持久？
依托互聯網運作的數字零售藥房以“規模為王”，為擴大用戶規模，叮當健康打出“28分鐘快速送藥”的招牌；阿里健康推出“30分鐘送藥”；京東健康宣傳語寫著“處方藥最快30分鐘送藥上門”；平安好醫生標語為“一小時送藥”等。宣傳推廣成為各大零售藥房廠商爭奪的重要陣地。
近年來叮當健康銷售及市場推廣開支為期間費用中最大支出項，并且支出規模大幅擴張。2019-2021年，叮當健康銷售及市場推廣開支分別為2.78億元、4.41億元和8.35億元，同比大增58.48%（2020年）和89.16%（2021年）。
截至2021年12月31日，叮當健康在配送端有2800多名騎手，在藥房端分為自有智慧藥房和第三方伙伴藥房，合作的制藥企業包括GSK CH、仁和藥業(000650)、Bayer Healthcare、華潤醫藥、九州通(600998)醫藥等。在線醫療方面，叮當健康擁有18名全職及73名兼職醫生，并通過與第三方醫療機構合作，關聯800多名外部醫生以及427名藥師。在銷售端，2021年叮當健康總銷售訂單超過6千萬單，同比增長49%，總咨詢量超過6百萬件，同比增長54.54%。
為鼓勵重復購買，叮當健康向買家提供多種購物補貼，例如優惠券套餐。2019-2021年，叮當健康向用戶提供補貼達2.08億元、4.12億元和7.23億元的補貼。
而巨額的銷售推廣投入卻并未給叮當健康帶來業績增長，公司近三年累計凈虧損達28億。2019-2021年，叮當健康營業收入分別為12.77億元、22.31億元和36.88億元，同比增長118.05%、74.71%和65.29%。同期分別虧損2.77億元、9.24億元和15.78億元，虧損幅度不斷擴大。
除宣傳推廣外，叮當健康的另一個打“規模戰”的方式為不斷收購。
2021年4月19日，叮當健康通過子公司叮當快藥與投資公司同道香港成立叮當北京，其中叮當健康持股99%，同道香港持股1%。2021年5月11日，叮當北京以2910.18萬元收購江西仁和堂85%股權。2020年11月30日，叮當快藥和仁和藥業簽訂協議，以1.89億元收購藥房網45%股權。2020年12月1日，叮當快藥與宏濟珠海簽訂協議，以2937.2萬元收購藥房網7%股權。
截至2020年12月15日，叮當健康收購藥房網52%股權事項已交割完成。值得注意的是，藥房網為一家虧損公司，收購完成后，藥房網主要負責DTP線下零售業務，隨著業務并表，拉低了叮當健康的整體毛利率。
2019-2021年，叮當健康主營業務毛利率分別為36.8%、34.4%和31.6%。毛利率逐年下降的同時經營活動現金流量也持續虧損，分別為-2.26億元、-1.93億元和-2.95億元。
叮當健康的“規模戰”能持續多久仍有待商榷，一方面大幅增長的市場推廣開支并未支撐業績增長，虧損幅度逐年擴大，毛利率逐年下降的同時營運能力承壓。另一方面隨著互聯網巨頭涌進，即時到家數字藥房市場規模增速趨勢放緩，市場份額提升難。
根據招股書援引弗若斯特沙利文報告，2016-2020年，中國即時到家數字藥房市場復合年增長率為67.7%。預計2020-2030年復合年增長率將降至24.3%。按2020年收入計，叮當健康在中國數字零售藥房行業中市場份額僅1%，排名第三。隨著更多玩家入駐，及時到家數字藥房企業將更難提升市場份額。
自營線上平臺診療產品轉化率波動明顯 分銷業務營收占比下降
叮當健康成立于2014年，主營藥品及醫療健康業務，向用戶提供快藥、在線診斷和慢病與健康管理。除藥品及醫療健康業務外，叮當健康的小部分收入來自營銷服務、上架費收入及其他服務。此類業務收入規模較小，2019-2021年分別占同期總收入的1.9%、1.1%及3.2%。
藥品及醫療健康業務又分為非處方藥、處方藥和健康產品，長期以來健康產品為叮當健康的主要收入來源，2019-2021年分別貢獻了42.1%、42%和43.3%的營收。同期處方藥和非處方藥的收入占比均逐年下降。2021年，非處方藥為叮當健康貢獻了27.4%的營收，處方藥為叮當健康貢獻了17.5%的營收。
銷售模式上看，叮當健康的藥品及醫療健康業務通過線上直營、業務分銷與線下零售三種渠道開展。其中線上直營渠道為叮當健康貢獻了超七成營收，為第一大收入來源。但值得注意的是，近年來叮當健康自營線上平臺的在線診療產品的轉化率（購買公司產品及服務的用戶占從在線診療服務取得處方的用戶的比例）卻并不穩定，2019-2021年分別為69.9%、68.8%及77.5%，波動明顯。
在自營線上平臺的在線診療產品的轉化率不穩定的同時，叮當健康分銷業務收入占比也逐年下降，2019-2021年分別為18.3%、15.4%和11.5%。主打數字健康和智慧大藥房的叮當健康，近年來線下零售收入占比卻大幅增長。
2021年，叮當健康線下零售收入占比達16%，同比提升8.3個百分比。數據顯示，線下業務毛利率遠低于線上業務，業務結構的不合理或許也是造成叮當健康連年虧損的一個因素。
