2022-03-20浙商證券股份有限公司孫建對萬泰生物進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《萬泰生物2021年報點(diǎn)評：大單品放量，雙動力引擎》，本報告對萬泰生物給出增持評級，當(dāng)前股價為275.99元。
萬泰生物(603392)
投資要點(diǎn)
年報表現(xiàn)： 收入高增長，凈利潤率提升
公司發(fā)布 2021 年年報， 2021 年收入 57.5 億元、 YOY144.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤20.2 億元、 YOY198.6%， 2021 年凈利率達(dá)到 36.2%， YOY2.4pct。 我們認(rèn)為，
公司 2021 年的收入和利潤增符合我們預(yù)期。
成長能力： 疫苗大單品放量， IVD 結(jié)構(gòu)調(diào)整
①疫苗業(yè)務(wù)： 2021 年收入 33.6 億元（ 收入占比 58.5%）， YOY288.5%。從銷售量看， 2021 年醫(yī)療機(jī)構(gòu)合計采購二價 HPV 疫苗 1009.9 萬支、重組戊肝疫苗接近 14 萬支。從 2021 年公司收入增量貢獻(xiàn)上看，二價 HPV 疫苗的收入增量占比 77.4%，我們認(rèn)為高增長來自于(1)學(xué)術(shù)推廣、渠道下沉下疫苗接種率提升（“截至目前，產(chǎn)品已在各省、自治區(qū)、直轄市獲得招、補(bǔ)標(biāo)準(zhǔn)入，有效覆蓋全國約 2,500 家區(qū)縣疾控中心和約 18,000 家社區(qū)醫(yī)院”），我們估算 2021 年HPV 疫苗整體接種率在 6.5-7%，仍有較大提升空間。 (2)新產(chǎn)能釋放（根據(jù)公司在 2021 年 11 月投資者關(guān)系活動記錄表，“從中檢院公開數(shù)據(jù)看，二價 HPV疫苗上半年的批簽發(fā)量和去年 5 月開始生產(chǎn)后全年的批簽發(fā)量基本相當(dāng)。因今年 4 月預(yù)灌封注射器包裝獲批， 7 月西林瓶包裝生產(chǎn)規(guī)模放大，下半年產(chǎn)能已達(dá)設(shè)計產(chǎn)能 3000 萬支/年”）。 (3)部分地區(qū)政府采購貢獻(xiàn)增量，但我們預(yù)計占比并不高（根據(jù)公司在 2021 年 11 月投資者關(guān)系活動記錄表，“目前政府采購占比很小，主要還是通過 CDC 市場”），隨著越來越多的地區(qū)采購 HPV 疫苗，我們預(yù)計該部分占比有望提升。 我們預(yù)計， 2022-2024 年 HPV 疫苗接種持續(xù)提升（假設(shè) 2024 年累計接種率達(dá)到 23%左右）、二價 HPV 疫苗占比持續(xù)提升，公司疫苗收入 2022-2024 年復(fù)合增速在 45-50%。
②IVD 業(yè)務(wù)： 2021 年收入 23.4 億元（ 占比 40.7%）， YOY59%， 我們認(rèn)為公司該業(yè)務(wù)的增長主要來自于診斷試劑（收入增量貢獻(xiàn) IVD 收入增量的 61.4%）和活性原料（該收入占 IVD 收入比重從 2020 年的 4.9%提升至 2021 年16.1%，收入增量貢獻(xiàn) IVD 收入增量的 35.2%）。診斷試劑方面，我們認(rèn)為2021 年的高增長部分來自于新冠抗原檢測出口（“2021 年抗原檢測試劑出口德國、英國、俄羅斯、澳大利亞及日本等 20 多個國家 6,382 萬人份”）， 化學(xué)發(fā)光相關(guān)試劑保持穩(wěn)健增長（“報告期內(nèi)，公司新增了腫標(biāo)、激素等新類別的發(fā)光項目，豐富產(chǎn)品線的同時，進(jìn)一步完善了發(fā)光項目的配套體系”）。我們持續(xù)看好公司 IVD 業(yè)務(wù)在國際市場開拓、國內(nèi)新產(chǎn)品持續(xù)獲批下的成長性，國內(nèi)新冠抗原自測政策下，有望貢獻(xiàn)收入新增量。
盈利能力：疫苗收入占比提升，帶動凈利潤率提升
根據(jù)公司 2021 年報， 2021 年公司毛利率提升 4.56pct、凈利率提升 7.2pct，我們認(rèn)為公司盈利能力提升來自于疫苗收入占比提升（ 我們預(yù)計疫苗業(yè)務(wù)凈利率高于 IVD 業(yè)務(wù)）和疫苗業(yè)務(wù)毛利率提升（ 疫苗業(yè)務(wù)毛利率同比提升接近 3pct，可能來自于生產(chǎn)量提升后的分?jǐn)偝杀鞠陆担?展望 2022 年，我們預(yù)計疫苗收入占比有望進(jìn)一步提升（ 我們預(yù)計提升 10pct+）、疫苗業(yè)務(wù)毛利率維持穩(wěn)定， IVD業(yè)務(wù)由于結(jié)構(gòu)調(diào)整（ 我們預(yù)計毛利率相對較低的新冠抗原檢測業(yè)務(wù)和診斷儀器業(yè)務(wù)收入占比提升），導(dǎo)致 IVD 業(yè)務(wù)毛利率有所下降。綜合看，我們預(yù)計 2022年整體盈利能力仍有所提升。
展望： 研發(fā)管線推進(jìn)、產(chǎn)能持續(xù)釋放
研發(fā)管線持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)品梯隊接力大品種增長：根據(jù)公司 2021 年報，中短期疫苗管線進(jìn)度目標(biāo)包括水痘減毒活疫苗完成 III 期臨床并注冊、水痘 VZV-7D 疫苗繼續(xù) IIb 臨床、鼻噴新冠疫苗完成 III 期臨床并有條件上市、 9 價 HPV 疫苗在商業(yè)化車間完成工藝重現(xiàn)、 GSK 合作研發(fā)完成 III 期臨床試驗工所需物料的交付、 20 價多糖結(jié)合肺炎疫苗開展臨床。
產(chǎn)能持續(xù)釋放，支撐業(yè)績彈性：根據(jù)公司 2021 年報， 萬泰滄海二期預(yù)計 2022年 4 月啟用研發(fā)大樓；萬泰凱瑞診斷基地項目預(yù)計 2022 年主要車間建設(shè)至封頂；泰潤創(chuàng)新藥物生產(chǎn)基地計劃 2022 年完成竣工驗收、新冠疫苗車間設(shè)備驗證和水痘疫苗車間裝修；昌平廠區(qū) 2022 年完成鼻噴疫苗產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)手續(xù)并開工建設(shè)。此外， 2021 年報在建工程期末值達(dá)到 2015 年以來最高值，我們認(rèn)為隨著轉(zhuǎn)固落地，產(chǎn)能有望進(jìn)一步釋放，支撐公司業(yè)績可持續(xù)、快速增長。
盈利預(yù)測及估值
我們預(yù)計公司 2022-2024 年 EPS 分別 5.47、 6.96 和 8.49 元/股， 2022 年 3 月 18日收盤價對應(yīng) 2022 年 50 倍。我們認(rèn)為， 在二價 HPV 產(chǎn)能釋放、接種率提升窗口期， 2023-2025 年公司傳統(tǒng)水痘疫苗、 新型水痘疫苗和九價 HPV 疫苗可能陸續(xù)上市， 銜接較高速增長。從核心競爭力上，公司在廈大合作的研究中心在基于結(jié)構(gòu)生物學(xué)的疫苗設(shè)計、 高效的基因工程重組抗原表達(dá)系統(tǒng)具有競爭優(yōu)勢，我們認(rèn)為可以給予疫苗業(yè)務(wù)估值溢價。在 IVD 板塊，公司化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展、傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域提供現(xiàn)金流，有望持續(xù)受益于合作團(tuán)隊在抗原領(lǐng)域的研究優(yōu)勢。綜合考慮公司的競爭優(yōu)勢和行業(yè)地位，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示
疫苗臨床推進(jìn)速度不及預(yù)期； 核心品種降價過多風(fēng)險； 與廈大合作研發(fā)轉(zhuǎn)化不及預(yù)期風(fēng)險； IVD 品種競爭格局惡化風(fēng)險。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，興業(yè)證券(601377)孫媛媛研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)80.06%，其預(yù)測2021年度歸屬凈利潤為盈利19.48億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為85.98。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級5家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為307.2。證券之星估值分析工具顯示，萬泰生物（603392）好公司評級為4星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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