出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
作者：06
近日，東方航空公司公布2021年年報，公司繼2020年巨虧118億元的情況下，2021年巨虧122億元，兩年合計虧損240億元。
事實上，關于航空公司商業(yè)模式的爭論有很多，普遍認為航空業(yè)的商業(yè)模式較差。航空業(yè)的產品高度同質化，每家航空公司幾乎都提供相同的服務，這使得差異化定價困難，缺乏對乘客的議價權。行業(yè)需求向好時候所有航空公司的收益尚可，但一旦需求有波動，航空公司之間還有可能引發(fā)價格戰(zhàn)，導致現(xiàn)金流進一步惡化。
同時，航空業(yè)作為典型的重資產行業(yè)，如果想要增長，每年都需有龐大的資本開支。國內大部分航司每年購置固定資產的開支基本上均大于當年的現(xiàn)金流量凈額，最后股東會發(fā)現(xiàn)自身積累的并非是現(xiàn)金，而是龐大的 “固定資產”。
航空公司一般均為高杠桿運行，有較大規(guī)模的負債，這導致了對抗風險能力較弱。而且需求、匯率和國際油價的波動也會對航空公司業(yè)績有較大的沖擊，這些都進一步增加了航司經(jīng)營的不確定性。
疫情剛開始的時候，巴菲特寧愿承受巨大的虧損，也要斬倉所有的航空公司，當時其斬倉的核心邏輯包含以下三點。
一，航空因為擁有巨大的前置固定成本，因為疫情的不確定性，所以承受損失的程度也具有高度不確定性，具有長期大規(guī)模虧損的可能性。
二，疫情可能引起宏觀經(jīng)濟下行，從而在一個較長時間影響航空公司的需求基本盤。
三，航空公司需要新增大量負債或增加股本渡過難關，但實際上這些舉措一方面需要未來利潤償還，另一方面攤薄了股東權益，因此是股東不友好的。
不幸的是，站在今天去看巴菲特彼時的預測，似乎均已逐漸應驗。
東航2021：營收增長14.48% 歸母凈利潤巨虧122億
2021年，東航實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣671.3億元，較2020年分別增長11.5%、6.0%、14.5%；受國際油價上漲等因素影響，營業(yè)成本較2020年增加人民幣92.4億元；公司2021年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為人民幣-122.1億元，相比2020年增虧人民幣3.8億元。公司完成運輸總周轉量130.5億噸公里，旅客運輸量7，909.9萬人次。
數(shù)據(jù)來源：公司年報
營收結構方面，2021年，公司客運收入為人民幣541.05 億元，同比增長10.13%，占公司航空運輸收入的83.84%；旅客運輸周轉量為108，803.69百萬客公里，同比增長1.43%。
其中：國內航線旅客運輸周轉量為106，605.49 百萬客公里，同比增長10.81%；收入為506.11 億元，同比增長25.59%，占客運收入的93.54%；國際航線旅客運輸周轉量為1，788.51百萬客公里，同比下降83.14%；收入為人民幣31.98億元，同比下降62.03%，占客運收入的5.91%；地區(qū)航線旅客運輸周轉量為409.69百萬客公里，同比下降10.55%；收入為人民幣2.96億元，同比下降26.91%，占客運收入的0.55%。
2021年，公司貨運收入為人民幣83.09億元，同比增長69.74%，占公司航空運輸收入的12.88%。貨郵載運周轉量為3，393.4百萬噸公里，同比增長54.24%。2021年東航的貨運收入的快速增長，公司嘗試發(fā)展貨運業(yè)務以提高公司盈利能力，減少虧損。
2021年，東航圍繞新型主力機型共引進飛機合計33架，退出飛機6架，公司通過自購、融資租賃、經(jīng)營性租賃等方式凈增飛機27架。隨著A350-900、B787-9、A320NEO等新機型的引進，截至 2021年底，公司共運營758架飛機，其中客機752架，公務機6架。
資本支出、銷售費用均持續(xù)管控 單機維護支出較2018年縮減7%
2021年，公司銷售費用為人民幣25.8億元，同比下降19.75%，公司主要是由于電腦訂座費標準降低及旅客結構變化所致。
資本開支方面，隨著公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流的減少，公司資本開支力度較過去降幅明顯。但絕對值依然龐大，依舊超過百億。
數(shù)據(jù)來源：wind
且根據(jù)公司已簽訂的飛機及發(fā)動機協(xié)議，公司預計未來3年飛機及發(fā)動機的資本開支總額約為人民幣249億元，其中2022年至2024年預計資本開支分別為約人民幣95億元、80億元、74億元。資本開支計劃依然比較龐大。
公司2021年投資活動產生的現(xiàn)金流量凈流入為人民幣21.55億元，2020年投資活動產生的現(xiàn)金流量凈流出為人民幣62.83億元，主要是由于2021年公司飛機引進數(shù)量增加，收到退回的飛機預付款增加以及公司發(fā)生飛機售后回租所致。公司投資現(xiàn)金流從凈流出轉變?yōu)閮袅魅胍诧@示了公司經(jīng)營收縮的狀態(tài)。
同時值得注意的是，公司備受關注的維護費用方面，總體規(guī)模較疫情前無明顯縮減。但是考慮飛機數(shù)量增長，單機維護費用可能有所縮減。
數(shù)據(jù)來源：公司年報
2021年，公司飛發(fā)修理費用為人民幣37.83億元，飛發(fā)及高周件折舊成本為人民幣190.91億元。公司運營飛機數(shù)量為758架，不考慮折舊，單機維護成本約499萬。
2020年，公司飛發(fā)修理費用為人民幣34.51億元，飛發(fā)及高周件折舊成本為人民幣190億元。公司運營飛機數(shù)量為734架，不考慮折舊，單機維護成本約470萬。
而2019年，公司飛發(fā)修理費用為人民幣33.80億元，飛機及發(fā)動機折舊成本為人民幣197.04億元。公司運營飛機數(shù)量為734架，不考慮折舊，單機維護成本約460萬。
2018年，公司飛發(fā)修理費用為人民幣37.38億元，飛機及發(fā)動機折舊成本為人民幣134.96億元。公司運營飛機數(shù)量為692架，不考慮折舊，單機維護成本約540萬。
總體上公司維護費用較疫情前無明顯縮減，但是單機維護成本較2018年可能下滑了7%左右。
短期借款一年增長71.24% 財務壓力較大 油費等方面成本控制力不及南航
2021年底，公司資產負債率為80.84%，較上年末提高0.99個百分點。
2021年底，公司負債總額為人民幣2，316.38億元，較2020年末增長2.72%；其中，流動負債為人民幣858.91億元，占負債總額的37.08%；非流動負債為人民幣1，457.47億元，占負債總額的62.92%。
流動負債中，帶息負債（短期銀行借款、超短期融資券、一年內到期的長期銀行借款、一年內到期的應付債券以及一年內到期的租賃負債）為人民幣603.14億元，較2020年末下降15.32%。
非流動負債中，帶息負債（長期借款、應付債券以及租賃負債）為人民幣1，334.51億元，較2020年末增長18.16%。帶息債務的增加主要是公司為應對疫情影響，確保流動性安全，融資規(guī)模增加所致。
截至2021年底，短期借款為人民幣376.14 億元，較2020年末增長71.24%；其他流動負債中的超短期融資券余額為0，上年末余額為人民幣265億元；長期借款為人民幣281.51億元，較上年末增長113.85%；應付債券余額為人民幣226.41億元，較上年末增長28.78%。
公司債務的增加也導致了財務費用的高增，2021年，公司財務費用為人民幣38.80億元，同比增長48.26%，主要是由于公司2021年債務結構優(yōu)化調整，較2020年利息支出增加以及匯兌收益減少所致。
此外，航油成本是航空公司最主要的成本支出。國際原油價格波動以及發(fā)改委對國內航油價格的調整，都會對航空公司的成本造成較大的影響。
2021年，公司飛機燃油成本為人民幣205.93億元，同比增長48.79%，主要是由于平均油價同比增長34.38%，增加航油成本人民幣54.17億元；公司加油量同比增長13.84%，增加航油成本人民幣19.16億元；且公司通過航油套期保值交易，減少航油成本人民幣5.8億元。
對比南航，2021年南航航油成本為人民幣255.05億元，比上年同期增加35.69%。公司在油價方面的財務控制力顯然不及南航。
同時2022年俄烏沖突以來，國際油價飆升，一度超過130美元，國內油價也已經(jīng)連續(xù)上調七次。因此未來東航無疑將面對更為嚴峻的成本壓力。
與此同時，國內疫情防控形勢也日益嚴峻，上海、吉林等地均出現(xiàn)了較大規(guī)模的疫情傳播，無疑對航司的需求影響巨大。而東航的公司總部和運營主基地位于上海，展望東航的2022年，可能壓力更甚于之前。
