2022-04-16華鑫證券有限責任公司孫山山對今世緣(603369)進行研究并發布了研究報告《國緣繼續發力，省外放量可期》，本報告對今世緣給出買入評級，當前股價為43.86元。
今世緣(603369)
事件
2022年04月15日晚間，公司發布2021年報： 2021年總營收 64.08 億 元 ， 同 增 25.13% ； 營 收 64.06 億 元 ， 同 增25.12%；歸母凈利潤20.29億元，同增29.50%； 扣非凈利潤20.33億元，同增30.50%。
投資要點
業績符合預期， 2022年穩增長
公司2021年營收64.06億元，同增25.12%；歸母凈利潤20.29億元，同增29.50%；扣非凈利潤20.33億元，同增30.50%。
落在此前2021年業績預告中的中樞位置，符合市場預期。 其中2021Q4營收10.73億元（同增16%），歸母凈利潤3.30億元（同增30%），扣非為3.31億元（同增29%） ，環比第三季度加速。 毛利率2021年為74.61%（同增3.5pct），其中2021Q4為83.71%（同增15pct） ，系公司國緣系列占比提升及V系列放量帶來的產品結構優化；凈利率2021年為31.68%（同增1pct），其中2021Q4為30.81%（同增3.5pct） ，系毛利率提升及規模效應所致。 2021年銷售費用9.68億元（ 同增11%），系促銷兌獎費用及業務人員薪酬增長所致。 2021年末合同負債20.67億元，環比增加12億元，同比增加9.7億元，現金流充裕。
2022年規劃： 2022年營收目標75億元-80億元，即營收增速17%-25%；凈利潤目標22.5億元-23.5億元，即凈利潤增速11%-16%。
特A+占比65%， 全年價貢獻大于量
分產品來看，公司白酒營收63.69億元（同增25%），銷量3.20萬噸（ 同增1%），對應噸價為19.9萬元/噸（ 同增24%），價貢獻大于量。特A+營收41.65億元（同增36%），銷量0.92萬噸，對應噸價為45.27萬元/噸（同增12%），占比65%（同增5pct）；特A類營收17.14億元（同增14%），對應噸價1.18萬噸（同增6%），對應噸價14.53萬元/噸（同增8%）。 A類營收2.65億元（同增4%），銷量0.33萬噸（同減6%）。 B類營收1.38億元（同減13%），銷量0.32萬噸（同減17%）。 我們預計公司國緣系列占比80%左右， V系列有望繼續放量， V3更多承接四開升級消費人群，跟隨型擴容； V9借著醬酒熱在省內形成醬酒氛圍，更多依靠團購渠道。
分區域來看， 2021年淮安大區營收12.71億元（同增18%），占比20%（ 同減7pct）；南京大區營收15.78億元（ 同增20%），占比25%（同增7pct） ，南京大區已成公司第一大市場；蘇南大區營收8.52億元（同增33%），占比13%（同增4pct）；蘇中大區8.69億元（同增33%），占比14%（同減0.3pct）；鹽城大區7.57億元（同增15%），占比12%（同減2pct）；淮海大區營收6.06億元（同增45%），占比9%（同減1pct） ，淮海大區有望接力南京大區成為公司動力引擎；省外營收4.5億元（同增36%），占比7%（同增0.4pct） ，2022年省外有望加速發力。截止2021年底公司共有1051個經銷商，凈增加103個；其中省外新增88個。
股權激勵有望加快落地， V系列有望繼續發力
公司已于2021年11月26日完成回購，累計回購股份約為770萬股，占公司總股本的比例為0.6138%，回購均價為56.24元/股，已支付的總金額為約4.33億元。 我們認為股權激勵方案有望2022年上半年加快落地。
品牌端： 公司將緊緊圍繞“聚焦高質量，聚力新跨越”的主題主線，牢牢把握“好中求快”的工作基調，更加突出差異化、高端化、全國化“三化方略”。
產品端： 公司持續完善V99聯盟體運營機制，清晰傳遞V9戰略定位，穩定價格體系；完善V3對標目標，優化主體布局。持續做強開系熱度，進一步夯實300-500元主流價格帶影響力的同時，圍繞提升單開、淡雅國緣份額精準施策；完善省外市場產品策略，滿足差異需求。
渠道端： 公司深化“分品提升，分區精耕”策略，分類制定營銷策略及考評體系；加快薄弱市場突破，全面布局培育江蘇周邊省份。
區域擴張： 公司系統謀劃省外市場，以戰略目標思維為導向，理清國緣板塊市場打造與今世緣特色碎片化市場培育策略；分類組建專業團隊，提高市場組織化拓展能力。
未來公司三大看點： 第一， V系列未來十年百億目標， V3和競品M6+提前卡位600-700元價格帶；第二，蘇南地區十四五規劃預計近40億，未來增長空間較大；第三，十四五規劃省外占比20%以上，省外擴張是公司打開天花板上行的必選題。
盈利預測
當前公司正深入推進差異、高端化、全國化，全力落實好國緣V系攻堅戰、 K系提升戰、今世緣品牌激活戰、省外突破戰。 以長三角為中心，加快形成戰略板塊；以京津冀、廣東、江西、湖南、湖北重點區域為核心，培育重點市場；地市市場開發采取市縣區互動布局開發策略，縣區市場開發堅持“聚焦法則”。 省外突破遵循“全面規劃，重點突破，周邊輻射，梯次開發”的區域拓展策略。 我們繼續看好國緣系列占比持續提升帶動產品結構持續優化， V系列望成公司新動力(310328)引擎， 長期跟隨蘇酒構建周邊板塊機會。 預計2022-2024年EPS為1.95/2.34/2.78元，當前股價對應PE分別為23/19/16倍， 維持“推薦” 投資評級。
風險提示
宏觀經濟下行風險、 疫情拖累消費、四開增長不及預期、 V系列增長不及預期、 省外擴張不及預期等。
該股最近90天內共有26家機構給出評級，買入評級24家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為61.16。證券之星估值分析工具顯示，今世緣（603369）好公司評級為4星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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