2022-04-18光大證券股份有限公司孫偉風,馮孟乾對魯陽節能(002088)進行研究并發布了研究報告《2021年年報點評：報表質量保持高水準，兼具成長與價值屬性》，本報告對魯陽節能給出買入評級，當前股價為14.97元。
魯陽節能(002088)
事件：
公司發布2021年年報，全年實現營業收入31.64億元，同增36.04%；歸母凈利潤5.34億元，同增44.27%；扣非歸母凈利潤5.22億元，同增48.55%。單四季度，公司實現營收8.78億元，同增7.51%；歸母凈利潤1.3億元，同減12.36%；扣非歸母凈利潤1.29億元，同減1.80%。公司公布2021年度利潤分配預案，每10股派發現金紅利7元（含稅），現金分紅比例為66%，對應當前股息率為5%+。
點評：
行業需求向好，疊加營銷體系變革帶動銷量快速增長：
報告期，公司產品總銷量達59.4萬噸，同增47%；其中，陶瓷纖維棉、毯及組件，陶瓷纖維濕法制品，輕質莫來石磚及澆注料，玄武巖纖維銷量分別為38.1萬噸、4.2萬噸、2.9萬噸及14.3萬噸，分別同增56%、58%、47%及25%。報告期，陶瓷纖維制品均價為6005元/噸，同減11%；玄武巖纖維均價約為3047元/噸，同減2%。
陶瓷纖維銷量高增主要由于：1）競爭格局優化，保溫類產品快速放量；2）需求向好，隨著企業業主對“雙碳”政策認知度提升，節能改造過程中采用高效節能保溫材料的意愿大幅提升；3）公司營銷體系變革，保溫材料領域依托公司成本領先優勢實現份額提升；高端功能性耐火材料領域，公司打造專業化營銷團隊，針對不同行業不同模塊的需求，采用定制化營銷及服務，從而實現下游客戶及行業的應用拓寬。陶瓷纖維均價小幅下降主要由于：產品結構變化，2021年保溫材料銷量增長較快，而保溫材料的均價遠低于耐火材料。
我們判斷，隨著公司耐火類材料產品推廣加速，高端產品占比將有一定回升；保溫類材料競爭相對激烈，盈利能力大致在現有水平波動。
盈利能力維持高位，長期受益于競爭格局及產品結構優化：
報告期，公司綜合毛利率34.7%，同減1.5pct；其中，陶瓷纖維綜合毛利率約為38.1%，同減1.7pct；玄武巖產品綜合毛利率約為13.5%，同減2.0pct。綜合毛利率下降主要有：1）原材料及能源成本上行；2）產品結構變化，保溫類陶瓷纖維放量所致。
伴隨營銷體系變革和保溫類產品產能的充分釋放，全年期間費用率明顯降低，從而推升凈利率提升。報告期內，公司期間費用率15.2%，同減1.6pct。銷售費用率6.3%，同減0.9pct；管理費用率8.7%，同減0.8pct；財務費用率0.14%，同增0.1pct。銷售凈利率16.9%，同增1pct。
Q4經營短期承壓，不改長期向好趨勢。單Q4公司毛利率為32.4%，環比下滑2.3pct，較Q1下滑4.8pct。主要受兩方面因素影響：1、21Q4,山東、內蒙古、貴州等地電力供應短缺，公司產能釋放受限；2、原燃材料成本在2021年持續上漲，根據公司公告，主要原輔材料采購價格同比上漲7%左右；天然氣采購價格同比上漲18%左右；山東廠區電力采購價格同比增長5%左右。2021年11月，公司已調整了部分陶瓷纖維產品售價，漲幅為5%-20%。不過產品提價需要傳導時間，因此并未在四季度經營業績中完全體現。
現金流亮眼，產能擴張不依賴外部融資：
2021年，公司經營性現金流凈額為5.3億元，同增17%；收現比0.91；凈現比0.98。資產減值損失133萬元，同比減少99萬元，多數為工程物資減值損失；信用減值損失874萬元，同比減少909萬元，主要為應收賬款壞賬損失。
截至2021年底，公司陶瓷纖維產能已達48萬噸/年，較上年增長12萬噸，且主要經過產線技術改造實現，全年綜合產能利用率達到95%以上。公司持續擴大規模，此前公告在內蒙古新建12萬噸陶瓷纖維產能。該項目可使公司產能再擴張25%，但投資總額為1.8億元，僅占本年凈利潤的34%。
看好行業趨勢，及公司自身ALPHA，維持“買入”評級：
工業領域節能降碳大勢所趨；能源價格處于高位，節能改造經濟性進一步強化。2022年2月，國家發改委聯合四部門發布《高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022年版）》，或將推動窯爐與管道保溫材料的應用，并在部分場景點名推薦使用陶瓷纖維。
公司已進入產能擴張周期，多年來首次進行陶瓷纖維產能新建（此前產能增長依賴技改），內蒙古12萬噸產線正在建設當中。公司亦在重點開發和推廣旗下產品，不斷進行市場培育。如：不拘泥于具備傳統優勢的石化領域，在鋼鐵、有色以及防火市場也在加大布局，并著力推進新興行業開發工作；積極推進由賣產品向賣節能降碳爐襯系統轉型，典型結構推廣取得積極成效，乙烯裂解爐全纖維爐襯廣受用戶贊譽。
高能耗行業節能改造大勢所趨，公司的技術和成本優勢行業領先，因此“供給端營銷體系改革帶來市場份額提升+節能減碳趨勢推動市場需求擴容”的大邏輯仍將演繹。同時，我們認為公司是市場上兼具價值和成長的稀缺性標的，分紅比例較高，且產能在持續擴張而不依賴大額資本投入，高股息特質有望受到當前市場青睞。考慮到疫情對22Q1-Q2公司產品發貨造成一定影響，我們小幅下調公司22年EPS為1.23元（較上次下調幅度為5.4%），維持23年EPS為1.56元，新增24年EPS為1.90元，維持“買入”評級。
風險提示：行業需求增長不及預期；公司市場份額提升不及預期；疫情對公司發貨影響；新業務拓展、新產能建設不及預期；巖棉業務恢復不及預期；現金分紅比例大幅降低。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，長江證券(000783)范超研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為58%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利7.04億，根據現價換算的預測PE為10.77。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級4家。證券之星估值分析工具顯示，魯陽節能（002088）好公司評級為3.5星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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