2022-04-20浙商證券股份有限公司馬莉?qū)习咫娖?002508)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《老板電器業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：新品增長(zhǎng)曲線驗(yàn)證，壞賬計(jì)提輕裝上陣》，本報(bào)告對(duì)老板電器給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為39.23元，當(dāng)前股價(jià)為30.54元，預(yù)期上漲幅度為28.45%。
老板電器(002508)
投資要點(diǎn)
壞賬計(jì)提輕裝上陣，期待 22 年業(yè)績(jī)改善
1） 2021A： 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 101.48 億元，同比+24.84%， 21Q4 實(shí)現(xiàn)收入 30.77億元，同比+22.96%； 2021 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 13.32 億元，同比-19.81%， 21Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.11 億元。由于部分精裝修業(yè)務(wù)客戶出現(xiàn)到期商業(yè)承兌匯票違約情況， 2021 年公司計(jì)提應(yīng)收賬款和票據(jù)壞賬減值準(zhǔn)備共計(jì) 7.78 億元，其中恒大相關(guān)的壞賬共計(jì) 6.6 億元。 若還原壞賬計(jì)提的影響，預(yù)計(jì)公司 2021 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 19.84 億元，同比+19.48%； 21Q4 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 6.63 億元，同比+23.32%（假設(shè)稅率為 15%）。 公司一次性將恒大壞賬計(jì)提，期待 22 年公司業(yè)績(jī)改善。 2） 22Q1： 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 20.86 億元，同比+9.32%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.68 億元，同比+2.47%。 公司 Q1 業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，主要受局部疫情影響消費(fèi)需求、原材料價(jià)格上漲、地產(chǎn)竣工交付的影響較大。 根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，21Q1 吸油煙機(jī)線上/線下零售量分別同比-4.36%/-26.38%。
傳統(tǒng)品類龍頭優(yōu)勢(shì)拓展，新興品類高速成長(zhǎng)
受益于消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，傳統(tǒng)煙灶龍頭優(yōu)勢(shì)拓展。 公司 2021 年吸油煙機(jī)/燃?xì)庠?消 毒 柜 產(chǎn) 品 分 別 錄 得 營(yíng) 業(yè) 收 入 48.80/24.40/5.44 億 元 ， 分 別 同 比+18.73%/+27.25%/-2.65%。 2021 全年公司煙灶消品類營(yíng)收占比為 77.49%，對(duì)比去年同期下降 3.53 pct。 受益于消費(fèi)升級(jí)和新零售模式渠道下沉， 公司傳統(tǒng)品類龍 頭 優(yōu) 勢(shì) 拓 展 ， 2021 年 公 司 吸 油 煙 機(jī) 線 上 / 線 下 零 售 額 份 額 分 別 為18.05%/27.75%， 相比 2020 年分別提升 1.99 pct/3.20 pct（ 奧維云網(wǎng)）。
一體機(jī)、洗碗機(jī)收入高增，公司把握新興廚電快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。 公司一體機(jī)/洗碗機(jī) / 熱 水 器 產(chǎn) 品 分 別 錄 得 營(yíng) 業(yè) 收 入 6.47/4.51/1.55 億 元 ， 分 別 同 比+71.26%/+101.32%/+172.57%。公司 2021 年一體機(jī)/洗碗機(jī)/熱水器線下零售額份額分別為 34.8%/17.5%，分別提升 3.3 pct/7.9 pct，一體機(jī)和洗碗機(jī)分列線下零售市場(chǎng)第 1 和第 2 名（奧維云網(wǎng)）。原材料成本上行，公司盈利略有壓力
毛利率：公司 2021 年綜合毛利率為 52.35%，同比下降 3.81 pct。 21Q4 綜合毛利率為 43.73%，同比下降 10.44 pct，毛銷差同比下降 3.26 pct。 22Q1 綜合毛利率為 52.56%，同比下降 4.78 pct，毛銷差同比下降 1.60 pct。 在原材料價(jià)格上漲的情況下， 公司盈利能力承壓，考慮到對(duì)家電企業(yè)原材料價(jià)格到報(bào)表端通常遞延 1-2 個(gè)季度， 21Q4 和 22Q1 業(yè)績(jī)壓力最為明顯，公司通過產(chǎn)品升級(jí)提價(jià)、提前備料增加庫存的方式對(duì)沖成本風(fēng)險(xiǎn)。
歸母凈利率：公司 2021 年歸母凈利率為 13.12%， 若還原計(jì)提壞賬的影響，歸母凈利率為 19.55%。受到原材料價(jià)格影響，公司 21H2 節(jié)本控費(fèi)，顯著減少銷售費(fèi)用投入， 21H2 公司銷售費(fèi)用率為 20.34%，環(huán)比 21H1 下降 9.03 pct。 公司22Q1 歸母凈利率為 17.63%，銷售費(fèi)用率環(huán)比 21Q4 提升 15.60 pct，公司于 3月開啟洗碗機(jī)節(jié)并發(fā)布老板集成灶，目前新品類正處于普及階段，銷售費(fèi)用率提升。
盈利預(yù)測(cè)及估值
公司新興品類進(jìn)入高增賽道，傳統(tǒng)煙灶消龍頭地位穩(wěn)固，公司一次性計(jì)提恒大壞賬輕裝上陣，業(yè)績(jī)具有較大向上彈性。我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為 21.90/27.00/31.74 億元， 對(duì)應(yīng)增速分別為 64.47%/23.27%/17.56%， 對(duì)應(yīng) PE 分別為 13x/11x/9x。給予公司 22 年 17 倍 PE， 21 年目標(biāo)價(jià) 39.23 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
原材料價(jià)格上漲超預(yù)期；消費(fèi)需求不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)下行
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中國銀河(601881)李冠華研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)97.75%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利21.61億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為13.29。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有23家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)20家，增持評(píng)級(jí)2家，中性評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為40.72。證券之星估值分析工具顯示，老板電器（002508）好公司評(píng)級(jí)為3.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為3.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為3.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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