近幾年，水井坊營收增速有所放緩，且銷售期間費用率多高于可比公司。

6月16日，白酒股再次集體跳水，此次下跌距上一次板塊回落，僅相隔四個交易日。整體來看，6月上旬以來白酒股兩次跳水，既有估值偏高、資金回抽的原因，也與消費稅征收環節或下劃地方有關。

兩次板塊跳水中，四川水井坊股份有限公司(下稱水井坊，600779.SH)股價均向下回落。其中，6月8日當天，該股下跌幅度達到10%，單日市值縮水近70億元;6月16日，其一度跌超5%，最終收盤于122.63元/股(不復權，下同)，較7日收盤價累計下挫約14%左右。

事實上，即便經過兩次白酒板塊跳水，水井坊股價仍較今年3月中旬上漲超一倍多。3月15日，其股價一度下挫于60.48元/股階段低點，隨后，便進入波動上漲行情。截至6月7日，水井坊收盤于141.97元/股，較兩個多月前的階段低點，上漲幅度高達135%。而本輪股價上漲的背后，除了二線白酒景氣度影響外，或也與其業績回暖有關。

不過，值得注意的是，今年一季度，水井坊營收及歸母凈利潤雖同比大增70.17%、119.66%，錄得12.40億元、4.19億元，但其業績增長的一大原因是上年同期基數相對較低。

若拉長時間來看，近幾年，水井坊的營收增速有所放緩，且銷售期間費用率多高于可比公司，其中，廣告宣傳費占收入比例均在20%以上。中短期來看，其仍會加大品牌營銷投入，后續利潤空間可能繼續受到擠壓。

針對前述情況，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至該公司。水井坊相關負責人表示，“公司一直以來都非常注重品牌建設，也在有計劃的打造更好的品牌體驗、講述更好的品牌故事。未來，水井坊將借助更多有助于提升品牌內涵的資源，進一步鞏固水井坊作為高端白酒的品牌形象”。

營收增速有所放緩

作為中國濃香型白酒典范，水井坊生產的白酒產品主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏大師版、水井坊井臺、水井坊臻釀八號、水井坊鴻運及梅蘭竹菊等。其中，菁翠、典藏大師版、井臺、臻釀八號是其主打產品。

從收入端來看，2017年至2019年，水井坊營收從20.48億元增至35.39億元，同比增速為74.13%、37.62%、25.53%。時至2020年，該公司營收同比下降15.06%，錄得30.06億元。從數據來看，即便剔除疫情影響，其收入端增速也呈現出放緩態勢。

事實上，由于2019年、2020年營收增長率平均值，沒有達到對標企業(即按2018年A股上市公司年報披露的營收排名前10酒企)平均水平的110%，今年6月1日，水井坊還公告稱，對2019年限制性股票激勵計劃中，未達到第一個解鎖條件的相應股份回購注銷。該公告顯示，上述兩個年度，水井坊的營收增長率平均值為對標企業平均水平的56.58%，遠低于解鎖業績條件。

此外，近幾年，水井坊定位聚焦于中高端產品以上，其300元至1000元價格帶基本涵蓋了大單品臻釀八號、井臺和典藏，而高端價格帶則力推水井坊菁翠。但從產銷率來看，除了2018年，其高檔產品達到101.54%;2019年及2020年，高檔產品的產銷率均有所回落，約在96%左右徘徊。

而2021年一季度，該公司業績回暖明顯，不無上年同期基數較低的原因。數據顯示，2021年一季度，水井坊營收、歸母凈利潤分別為12.40億元、4.19億元，同比大增70.17%、119.66%。從經營數據來看，水井坊品牌系列的高檔酒收入為12.13億元，同比增長68.92%。

事實上，在6月8日召開的年度股東大會上，水井坊副董事長、代理總經理朱鎮豪表示，公司一季度表現亮眼，主要受上年受疫情影響基數相對較低、2021年春節晚于上年春節，以及水井坊調價致部分經銷商提前囤貨等多種因素影響。

期間費用率高于可比公司

值得注意的是，根據其年報，2021年，水井坊業績指引為主營業務收入、凈利潤同比增長43%、35%左右。對其凈利潤增長目標不及主營收入增幅目標的原因，在年度股東大會上，朱鎮豪稱，主要是持續加碼高端化、加大品牌投入所致。

梳理其費用端，《投資時報》研究員發現，2017年至2020年，水井坊銷售期間費用率為37.39%、39.48%、36.55%、36.57%，均不低于36%。對比行業內一些可比公司，今世緣(603369.SH)多處于20%左右;口子窖(603589.SH)除了2020年上升為19.46%外，其余三個年度均在13%附近。而迎駕貢酒(603198.SH)的銷售期間費用率自2016年以來，大多沒有超過18%。顯然，水井坊近幾年業務收入的拉動，離不開營銷方面的持續投入。

如若再分拆其銷售費用構成，《投資時報》研究員注意到，2017年至2019年，該公司廣告宣傳費為4.28億元、6.79億元、8.88億元，分別占各年度營收比例的20.9%、24.08%、25.11%。即便疫情原因導致2020年上半年業務收縮，但全年來看，水井坊的廣告及促銷費占收入比仍未低于22%。

事實上，2020年，水井坊獨家冠名央視文博綜藝《國家寶藏》;而在2021年6月8日年度股東大會當天，其與上海勞力士大賽達成為期3年的戰略合作，成為后者榮譽贊助商。

針對其品牌投入的后續發展，水井坊相關負責人向《投資時報》研究員表示，“公司品牌定位就是高端白酒品牌，未來很重要的舉措是品牌產品化，會以典藏和井臺為主開展品牌推廣活動。在品牌投入上，會把50%資源投放給典藏及以上產品”。(王子西)