11月聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）議息會(huì)議已正式確定于本月晚些時(shí)候啟動(dòng)資產(chǎn)購買縮減（Taper）。按照FOMC的最新共識，Taper將于2022年年中結(jié)束，歷時(shí)8個(gè)月。美聯(lián)儲主席鮑威爾雖然還在空洞地堅(jiān)持“通脹暫時(shí)論”，但也已正式承認(rèn)通脹演化超出預(yù)期。結(jié)合過往信息和本次會(huì)議，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲今年以來對經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和勞動(dòng)力市場形成了一系列誤判，誤判是危險(xiǎn)的，既將衍生更顯著的金融市場波動(dòng)，也將給美聯(lián)儲未來政策權(quán)衡帶來更大的困難和挑戰(zhàn)。

此外，鮑威爾本次會(huì)議刻意回避了加息話題，暗示現(xiàn)在談?wù)摷酉⒉缓蠒r(shí)宜，這也符合我們此前判斷，即美聯(lián)儲有意切割Taper與加息之間的聯(lián)系。然而，市場對加息的極端反應(yīng)和美聯(lián)儲習(xí)以為常的“懶人”回復(fù)似乎已經(jīng)反映出二者之間出現(xiàn)了溝通障礙，這也將削弱美聯(lián)儲前瞻指引的有效性。

Taper如期而至

鮑威爾在本月FOMC會(huì)議上明確了Taper的具體啟動(dòng)時(shí)間和路徑。目前美聯(lián)儲月度購債規(guī)模為1200億美元，其中800億美元為美國國債，400億美元為抵押貸款支持債券（MBS）。縮減資產(chǎn)購買將持續(xù)8個(gè)月，其縮減規(guī)模共計(jì)150億美元每個(gè)月（其中國債100億美元，MBS50億美元）。同時(shí)，鮑威爾表示，資產(chǎn)縮減的額度會(huì)隨經(jīng)濟(jì)增長情況和通脹變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整。

面對持續(xù)的通脹壓力，鮑威爾的表態(tài)似乎已經(jīng)“服軟”，他認(rèn)為通脹預(yù)測存在復(fù)雜性并且承認(rèn)此前對通脹持續(xù)判斷有誤，但仍堅(jiān)持通脹臨時(shí)性的基本論調(diào)。而從FOMC的具體聲明中看，美聯(lián)儲對通脹臨時(shí)性的基本表達(dá)也已不再堅(jiān)定（聲明對通脹暫時(shí)論由過去“通脹是臨時(shí)性”的結(jié)論性表達(dá)轉(zhuǎn)變?yōu)椤爱?dāng)前通脹水平在很大程度上由臨時(shí)性因素驅(qū)動(dòng)…”）。

關(guān)于加息，鮑威爾全程回避這個(gè)話題，并斬釘截鐵表示Taper與加息無關(guān)。而對于Taper的影響，我們依舊認(rèn)為本輪Taper的啟動(dòng)對市場產(chǎn)生的直接沖擊相對有限。這主要是因?yàn)槊缆?lián)儲在新的貨幣政策框架下，圍繞Taper的啟動(dòng)計(jì)劃已經(jīng)對市場進(jìn)行了充分的溝通，市場對Taper的預(yù)期已經(jīng)提前反映在價(jià)格波動(dòng)之中并被市場逐步消化。值得強(qiáng)調(diào)的是，盡管美聯(lián)儲有意回避，但市場依舊對加息給予了高度關(guān)注，目前期貨市場隱藏概率顯示，市場預(yù)期美聯(lián)儲將于明年7月或9月開啟首次加息，市場甚至已經(jīng)Price-in明年兩次加息的可能性。

誤判不一而足

本次FOMC發(fā)布會(huì)上，記者多次質(zhì)疑了美聯(lián)儲此前的經(jīng)濟(jì)預(yù)測和政策表態(tài)。事實(shí)證明，美聯(lián)儲今年以來的確出現(xiàn)了一系列重要誤判。在經(jīng)濟(jì)增長方面，美聯(lián)儲低估了下行壓力。受到疫情和供應(yīng)鏈瓶頸的影響，美國三季度經(jīng)濟(jì)增長僅錄得2%。個(gè)人消費(fèi)支出增速疲軟，商品消費(fèi)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。另外，貿(mào)易出口、聯(lián)邦政府支出以及住宅固定投資均不同程度拖累了GDP增速，這與上一次議息會(huì)議，鮑威爾所強(qiáng)調(diào)的“復(fù)蘇的步伐超出了預(yù)期”明顯偏離。此外，鮑威爾似乎對服務(wù)業(yè)復(fù)蘇抱有很大信心，但從目前美國個(gè)人服務(wù)消費(fèi)支出表現(xiàn)與全球疫情的不確定性來看，我們對鮑威爾的自信仍存質(zhì)疑。

在物價(jià)方面，美聯(lián)儲誤判了通脹嚴(yán)重性。9月美聯(lián)儲對全年核心PCE（個(gè)人消費(fèi)支出）的預(yù)測中值為2.3%。但基于最新數(shù)據(jù)，截至9月全年核心PCE已經(jīng)到達(dá)2.88%。因此，我們預(yù)測今年美國全年核心PCE將高于通脹平均目標(biāo)制下2.5%的超調(diào)水平。在我們9月份的報(bào)告《美聯(lián)儲的通脹暫時(shí)論可信嗎》中，已經(jīng)就美聯(lián)儲通脹臨時(shí)性的五個(gè)原因分別給予質(zhì)疑。從當(dāng)前的情況看，我們所質(zhì)疑的第一點(diǎn)和第三點(diǎn)正在得到更多的實(shí)證支持。受到疫情影響，持續(xù)的通脹已經(jīng)開始抑制個(gè)人消費(fèi)支出，其中商品消費(fèi)增速跌入負(fù)值，而服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇放緩。另外，盡管鮑威爾仍強(qiáng)調(diào)在非典型菲利普斯曲線模型下，“價(jià)格-工資”螺旋加速尚未有跡象可循，但從美國三季度就業(yè)成本指數(shù)（ECI）來看，該指數(shù)季度環(huán)比已經(jīng)快速增長了1.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下上世紀(jì)80年代以來的最快增速，就業(yè)成本指數(shù)高企將必然引致工資水平的加速增長。然而，針對ECI的變化，鮑威爾仍堅(jiān)持實(shí)際工資增速并未超過通脹增速，因此不必過分憂慮，這顯然有失審慎。

在勞動(dòng)力市場方面，美聯(lián)儲誤判了微觀事實(shí)。盡管美聯(lián)儲官員都表達(dá)過就業(yè)缺口的恢復(fù)將基本決定Taper是否年內(nèi)落地，但從非農(nóng)數(shù)據(jù)來看當(dāng)前就業(yè)缺口仍有490萬人（與2020年2月疫情前相比）。我們此前基于美聯(lián)儲其他重要官員關(guān)于就業(yè)缺口恢復(fù)與Taper操作的關(guān)系論述，測算了當(dāng)就業(yè)缺口修復(fù)至330萬人上下時(shí)（就業(yè)缺口修復(fù)至疫情前85%的水平），美聯(lián)儲才會(huì)啟動(dòng)Taper。然而，受到通脹壓力影響，美聯(lián)儲已提前行動(dòng)。另外，我們有理由擔(dān)心勞動(dòng)力市場結(jié)構(gòu)變化對通脹水平的影響正在變得更為顯著。2021年二季度美國勞動(dòng)市場參與率為61.6%，比疫情前少了1.6個(gè)百分點(diǎn)，約有525萬人退出了勞動(dòng)市場，其中，我們估算“超額退休人員（excess retirement）”超過了300萬人。這意味著勞動(dòng)力市場宏觀指標(biāo)表面上雖有改善，但微觀基本面正在快速惡化。

誤判影響深遠(yuǎn)

回顧歷史，美聯(lián)儲的誤判并非僅限于當(dāng)下。審視過去四五年來FOMC的重要會(huì)議記錄，我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲實(shí)際并沒有真正去兌現(xiàn)所謂的通脹目標(biāo)或者充分就業(yè)。雙重目標(biāo)形同虛設(shè)，美聯(lián)儲在宏觀巨變中有失審慎，對新冠肺炎疫情和新供給沖擊的長期影響更是掉以輕心。

美聯(lián)儲的誤判將產(chǎn)生一系列重要影響：一方面，政策權(quán)衡將更加復(fù)雜。鮑威爾依舊相信現(xiàn)在的環(huán)境談通脹和就業(yè)的取舍并不合適，他認(rèn)為當(dāng)前高通脹并非由就業(yè)市場所影響，通脹是不持續(xù)的。就此，美聯(lián)儲相信，等通脹快速回歸常態(tài)后，政策空間自然會(huì)被打開。然而，事實(shí)表明，大宗商品市場的價(jià)格上漲一波未平一波又起，物價(jià)上漲的行業(yè)螺旋也正悄然形成，尤其是在供應(yīng)鏈上下游的恢復(fù)和重塑過程中，信貸擴(kuò)張、宏觀政策、極端氣候以及地緣政治都將繼續(xù)影響供應(yīng)鏈的中間成本。因此，我們不排除美聯(lián)儲未來有可能會(huì)再提耶倫時(shí)代的“平衡之法”，即美聯(lián)儲將不得不在通脹偏離和經(jīng)濟(jì)增長之間做出艱難取舍，而這也將影響市場投資組合出現(xiàn)重大調(diào)整，使得金融不穩(wěn)定性明顯上升。

另一方面，預(yù)期管理難度將加大。面對經(jīng)濟(jì)增長、通脹預(yù)期以及就業(yè)市場的多次“打臉”，美聯(lián)儲未來的前瞻指引工作將面臨更多的挑戰(zhàn)。我們假設(shè)如果個(gè)人服務(wù)支出增長并未像鮑威爾預(yù)期的那樣順利接棒耐用品消費(fèi)，實(shí)際工資也同步加速，而疫情消失后全球供應(yīng)鏈依舊需要更長時(shí)間進(jìn)行恢復(fù)，那么市場對美聯(lián)儲的信心將進(jìn)一步弱化，美聯(lián)儲預(yù)期管理的公信力和控制力也將下降，這意味著貨幣政策工具的實(shí)施效果或?qū)⒋蟠蛘劭邸?shí)際上，我們從當(dāng)前市場對明年加息的預(yù)期中，就可以發(fā)現(xiàn)市場對政策的反映已經(jīng)不再被美聯(lián)儲的預(yù)期管理所顯著影響。事實(shí)表明，美聯(lián)儲習(xí)以為常的“懶人”回復(fù)已造成金融市場的溝通障礙，這勢必使得政策預(yù)期更加混亂、金融市場波動(dòng)加劇。

總之，在經(jīng)濟(jì)基本面、通脹持續(xù)性和勞動(dòng)力市場三個(gè)維度，美聯(lián)儲都存在顯著誤判，這種誤判無論對于美國經(jīng)濟(jì)還是全球市場，都是危險(xiǎn)的，我們提示，需要更加審慎預(yù)判美聯(lián)儲的政策路徑，并對未來超預(yù)期政策變化和市場波動(dòng)做好充分的思想準(zhǔn)備和工作準(zhǔn)備。

（程實(shí)系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理，張弘頊系工銀國際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”，原標(biāo)題為《危險(xiǎn)的誤判》。