東吳證券股份有限公司陳李,陳淑嫻,郭晶晶,何亦楨近期對恒力石化(600346)進行研究并發布了研究報告《康輝分拆價值重估，新材料布局未來可期！》，本報告對恒力石化給出買入評級，當前股價為14.45元。
恒力石化(600346)
(相關資料圖)
投資要點
事件：2023年7月4日，公司發布康輝新材重組上市預案，大連熱電(600719)擬通過發行股份認購資產的方式，購買康輝新材100%的股權，本次分拆完成后，大連熱電將成為康輝新材的控股股東，恒力石化將成為大連熱電的控股股東。
康輝新材擬借殼大連熱電實現重組上市，交易共分為三個步驟推進：1）重大資產出售，大連熱電將以現金對價方式向大連潔凈能源集團（或其指定第三方）出售全部資產負債。2）發行股份購買資產，大連熱電將以定增方式認購恒力石化和恒力化纖持有的康輝新材100%的股權，發行價格為4.42元/股（不低于公告日前120個交易日均價的80%）。3）募集配套資金，大連熱電擬向不超過35名特定投資者定向增發募集資金，募資總額不超過前述資產交易價格的100%，發行數量不超過總股本（資產注入后）的30%，所募資金主要用于支付并購整合費用和在建項目投資。4）前述重大資產出售和發行股份購買資產互為前提、同時生效，而募集配套資金成功與否不影響重組上市的實施。
康輝新材是恒力石化新材料業務的核心載體，重點聚焦功能性膜材料、高性能工程塑料、生物可降解材料三大領域。1）截至2022年底，康輝新材共建有營口、大連、蘇州、南通四大生產基地，合計擁有38.6萬噸BOPET、24萬噸PBT（國內最大）、3.3萬噸PBAT（國內單套最大）產能，實現了從上游原料到中游薄膜、塑料再到下游涂覆、改性的全流程覆蓋。2）2023年起康輝新材進入集中投產期，產業規模有望再上臺階。在建項目方面，蘇州汾湖基地80萬噸聚酯薄膜項目（含47萬噸高端功能性聚酯薄膜、10萬噸特種功能性薄膜、15萬噸改性PBT、8萬噸改性PBAT）已于23年一季度逐步投產，大連長興島基地45萬噸可降解塑料項目（PBS/PBAT）已于23年二季度逐步投產，另外營口和南通基地還規劃了34.4億平米的鋰電隔膜項目，其中營口基地首條產線已于23年6月投產。
鋰電隔膜、PET銅箔基膜、光伏背板基膜等產品多點開花，新能源材料布局未來可期。1）鋰電隔膜：隔膜是鋰電池的四大主材之一，根據GGII數據，2022年中國鋰電隔膜出貨量達124億平米，同比增長59%，到2025年有望進一步增長至330億平米。康輝新材于2020年正式進軍鋰電隔膜領域，截至6月末，公司規劃總產能達34.4億平米，包括28.4億平米濕法隔膜（20條產線）和6億平米干法隔膜（12條產線），其中營口基地首條濕法隔膜產線已于2023年6月產出合格品，公司鋰電隔膜業務有望進入放量期。2）PET銅箔基膜：集流體是鋰電池的另一核心組件，相較于傳統的銅箔/鋁箔集流體而言，以PET等高分子材料為基膜的復合集流體在能量密度和循環壽命等方面擁有更好的性能。截至6月末，康輝新材下屬營口基地擁有三條復合集流體基膜生產線，汾湖基地擁有一條2-4.5μm和兩條4.5μm基膜生產線，其中4.5μm復合銅箔基膜已和國內40多家相關企業建立聯系，試樣驗證工作正在持續推進。3）光伏背板基膜：光伏背板基膜是光伏電池組件的重要封裝材料，位于光伏電池板的背面，對電池片起保護和支撐作用。光伏裝機量的快速增長，拉動了對于光伏背板基膜的需求，截至6月末，康輝新材營口基地具備2.4萬噸/年光伏背板基膜產能，現已取得國際權威德國TüV萊茵證書，與賽伍技術、中來股份(300393)、回天新材(300041)等客戶形成緊密的合作關系，未來康輝新材還在南通基地布局了6萬噸/年的產線，預計將于2024年底投產。
盈利預測與投資評級：我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤79、129和160億元，按2023年7月5日收盤價計算，對應PE分別13.1、8.0和6.4倍。新能源材料布局打開成長空間，分拆上市推動價值重估，維持“買入”評級。
風險提示：分拆上市進度不及預期、鋰電隔膜市場競爭加劇、原材料價格劇烈波動
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，東吳證券(601555)郭晶晶研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為71.73%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利78.66億，根據現價換算的預測PE為13.1。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有22家機構給出評級，買入評級21家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為20.05。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，恒力石化（600346）行業內競爭力的護城河優秀，盈利能力良好，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：有息資產負債率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標3.5星，好價格指標3星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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