上海證券有限責任公司王盼,梁瑞近期對錦波生物進行研究并發布了研究報告《重組人源化膠原蛋白先行者，醫藥醫美雙引擎》，本報告對錦波生物給出買入評級，當前股價為119.01元。

(資料圖片)

錦波生物(832982)

重組人源化膠原蛋白領軍者，薇旖美針劑驅動業績快速增長

錦波生物成立于2008年，主要從事以重組膠原蛋白產品和抗HPV生物蛋白產品為核心的各類醫療器械、功能性護膚品的研產銷。2021年公司獲得國內首個重組膠原植入劑三類醫療器械證，薇旖美上市推動業績進一步增長。2020-2023Q1年主營業務收入分別約為1.61、2.33、3.90、1.28億元，分別同增34.20%、44.75%、67.15%、98.28%；2018-2022年CAGR達32.12%。2022年實現歸母凈利潤1.09億元，同比增長90.24%。公司主營業務毛利率保持在80%以上，凈利率約在30%。

重組膠原蛋白多場景應用拓展，滲透率有望不斷提升

據弗若斯特沙利文數據，2021年重組膠原蛋白市場規模達到108億元，預計2027年將達到1083億元，2021-2027年CAGR約46.85%。2021年中國重組膠原蛋白滲透率為37.7%，由于重組膠原蛋白較動物源在產品的安全性等方面存在明顯優勢，預計重組膠原蛋白滲透將逐步加深，據弗若斯特沙利文數據預計2027年將達到62.3%。其中，重組膠原蛋白的醫用敷料市場滲透率預計將從2017年的5.2%增至2027年的26.1%；預計2027年重組膠原蛋白功效性護膚品市場規模將達到645億元，2021-2027年CAGR為55.29%；2027年膠原蛋白類肌膚煥活應用市場規模將達到137億元，膠原蛋白2022-2027年預計CAGR為21.7%。

研發實力成就稀缺產品，渠道拓展打開成長空間

薇旖美先發優勢明顯，看好產品持續放量。2021年6月，錦波生物自主研發的三類醫療器械“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”（薇旖美）成功上市，薇旖美為國內首個獲批III類醫療器械證的重組人源化膠原蛋白產品。2022年貢獻收入1.17億，同增309.99%，占比主營業務收入29.87%，銷量為16萬瓶。薇旖美至真新品上市，未來銷售放量有望驅動業績持續增長。

技術優勢及較高研發壁壘共建公司護城河。公司研發平臺體系成熟，已形成五項核心技術平臺。據招股書顯示，公司擁有發明專利授權32項，其中包括美國發明專利授權1項，公司在重組膠原蛋白領域和抗病毒領域均形成技術和研發優勢。以自主研發為主，產學研合作為輔。最終實現功能蛋白大規模穩定的產業化生產。產學研相結合，開展功能蛋白功能篩選、機理研究、效用驗證等基礎研究。在合作研發方面，錦波生物與多所知名院校及醫療機構長期保持合作，并成立研發中心及聯合實驗室。注重研發創新，研發團隊專業水平高。據招股書顯示，公司的研發投入持續增加，研發人員占總員工人數23.82%，其中57人具有碩士研究生及以上學歷。公司核心技術人員均具備相關專業背景和豐富的研發經驗，另外，公司通過外聘教授不斷強化研發隊伍。在研管線豐富，重組人源化膠原蛋白臨床應用場景有望進一步拓展。

直營提升帶動毛利率上行，持續拓展大型連鎖醫美機構

公司直銷占比不斷提升，從2020年的32.30%提升至2022年的44.51%，超過經銷渠道收入占比。由于直銷毛利率高于經銷毛利率，直銷占比不斷提升下，公司整體毛利率也逐步得到提升。據公司官方披露，2022年5月公司旗下“薇旖美”針劑全國認證機構名單共有305家，覆蓋聯合麗格、華韓、藝星等醫美行業大型連鎖知名醫美機構。預計隨著公司加快下游醫美機構的拓展，將帶動薇旖美銷售持續增長。

投資建議

重組膠原蛋白賽道景氣度高，伴隨行業技術不斷升級，增長空間廣闊。錦波生物為重組膠原蛋白領軍企業之一，擁有國內首個獲批III類醫療器械證的重組人源化膠原蛋白產品，先發優勢明顯。公司在重組人源化膠原蛋白領域處于國際技術領先地位，薇旖美新品上市銷售，有望搶占更多市場份額，貢獻公司業績增量。在抗病毒領域，公司產品產業化成功、積累諸多原創性技術，產品研發有序推進。我們預計公司2023-2025年營收分別7.76、12.91、17.87億元，同比+98.83%、+66.41%、+38.44%；歸母凈利潤分別2.45、3.95、5.33億元，同比分別+124.10%、+61.55%、+34.83%。對應EPS分別為3.63、5.87、7.91元/股，對應PE分別為35、22、16倍。首次覆蓋，“買入”評級。

風險提示

研發項目不及預期風險；在研項目市場開拓不及預期風險；在研產品“集采”政策相關風險；醫療美容行業相關風險；醫療器械及化妝品產品政策變動風險。

關鍵詞：